しかし、流通市場での仮想通貨の購入が有価証券取引に該当するかどうかについて、連邦裁判官にSECに明確な判断を与えることが、米国の仮想通貨市場の将来を決定する鍵となる可能性がある。 

月曜日から裁判が始まるので、 米国証券取引委員会によって起こされた訴訟 （「SEC」）は、米国連邦証券法に違反して特定の暗号トークンを販売したとしてTerraform Labsとその前CEO Do Kwonを非難しているが、私たちはこの訴訟が広範な暗号通貨業界に与える潜在的な影響を考慮している。   

おそらく最も重要なことは、 SEC v. Terraformラボ 訴訟とは、ニューヨーク州南部地区連邦地方裁判所のジェド・レイコフ判事の裁判で起こったことではなく、レイコフ判事がTerraform Labsの被告を棄却した際に下した特定の公判前判決が二次仮想通貨取引市場に与える影響である。 SECの規制は仮想通貨の販売には適用できないと主張している。以下で議論するように、この問題に関するレイコフ判事の判決は、 SEC v. Terraformラボ 同じ裁判所のアナリサ・トーレス判事の判決と矛盾する。 SEC v. リップルラボ、急成長する暗号経済にとって非常に重要な問題に関連しています。流通市場取引所で暗号通貨を取引する場合、SEC によって施行される連邦証券法は適用されますか?その答えは、米国の仮想通貨市場の将来を決定する鍵となる可能性があります。 

基礎

新しい暗号プロジェクトには通常、スタートアップ資金が必要です。これは多くの場合、最初にプロジェクトを開発している会社が、株式を売却するか、資金と引き換えにトークン（開発された場合）を提供する契約を結ぶか、あるいはその両方によって調達されます。この場合、当社は投資家に対して個別に交渉して直接トークンの販売（またはトークンの受け取り契約）を行います（直接販売）。さらに、プロジェクトが開始され、トークンが公開取引されると、同社は直接販売を継続するか、サードパーティの仮想通貨市場でトークンの間接的なブラインド入札/売り込み販売 (間接販売) を行う場合があります。 SECは、こうした直接販売は「投資契約」であり、SECに登録するか、1933年証券法に基づく免除を満たさなければならない「有価証券」取引の一種であると主張している。しかし、間接販売の場合はどうでしょうか？この疑問が、Ripple Labs と Terraform Labs に対する SEC の画期的な強制執行の原動力となった. 

これらの各事件において、SEC は次のように主張している。 両言語で トークンの直接および間接販売は、SEC 規制の対象となる投資契約となる場合があります。両判事は、関連トークンの直接販売が投資契約証券である（または少なくとも投資契約証券である可能性がある）ことに同意している。しかし、それが間接販売にも当てはまるかどうかについては意見が分かれている。この対立がどのように解決されるかは、トークン資金調達に携わる企業にとって大きな影響を与える可能性がある。しかし、数兆ドル規模の仮想通貨流通市場で取引する無数の市場参加者にも影響を与えるだろう。

Ripple

In SEC v. Ripple Labs、Inc。、SECは、リップルラボがリップルエコシステムの成長に資金を提供するために、XRPトークンを未登録の投資契約証券として違法に販売したと主張しました。 SEC によれば、リップルは次のような行為を行った。 両言語で 機関投資家へのXRPトークンの直接販売（トレス判事は「機関販売」と表現）、およびXRPがすでに活発に取引されている暗号資産市場を介したXRPトークンの間接販売（トレス判事は「プログラマティック販売」と表現）。長年の訴訟を経て、トレス判事は機関投資家向け販売は有価証券取引であるというSECの見解に同意した。その理由は、「理性的な投資家は、リップル社がその『機関向け販売』から得た資金をXRP市場の改善とXRPレジャーの用途開発に使用することを理解するだろうからである。 」しかしトーレス判事は、プログラマティック販売に関しては異なる結論に達し、プログラマティック販売はブラインド入札/売り取引による間接販売であるため、「プログラマティック購入者は、自分たちの支払いがリップル社に送られたのか、それとも他の販売者に支払われたのかを知ることができなかったはずだ」と強調した。 XRP。」言い換えれば、「経済的現実は、プログラマティックバイヤーは、誰に、何にお金を支払っているのかを知らない流通市場の購入者と同じ立場にあったということです。」 

確かにトーレス判事は、ブラインドビッド/アスク間接販売が可能であると断固とした判決を下したわけではない。 決して 有価証券取引に該当します。実際、トレス判事は彼女の意見の範囲を限定し、それは以下の場合にのみ適用されると指摘した。 リップルによるXRPのプログラマティックな販売であって、「（第三者による）XRPの流通市場販売が投資契約のオファーや販売を構成するかどうか」ではありません。しかし、トレス判事の意見は、トークンの間接販売によるその他の資金調達も有価証券取引ではない可能性があるという避けられない結論に導いている。おそらくより重要なのは、裁判官の推論が、異常な状況がない限り、第三者による暗号資産市場での資金調達以外の二次販売は有価証券取引になり得ないことを示唆していることである。それがレイコフ判事の鋭い意見の相違の舞台となった。 テラフォーム. 

テラフォーム

In SEC v. Terraform Labs Pte.株式会社、SECは、Terraform Labsが、開発に貢献したさまざまなトークン（LUNA、MIR、およびさまざまな「mAssets」）を、未登録の投資契約証券として消費者に直接販売および暗号通貨市場での間接販売を通じて違法に販売したと主張した。しかしトーレス判事とは異なり、レイコフ判事はTerraform Labsによる直接販売と間接販売の両方を有価証券取引として扱った。その際、レイコフ判事は明確に拒否した Rippleの推理。レイコフ判事のアプローチでは、購入者の期待は直接販売と間接販売の両方で同じままでした。間接販売に「盲目的な」購入者が関与していたという事実は、Terraform Labs がターゲットを絞ったものであると結論付けたレイコフ判事には何の違いもありませんでした。 両言語で 直接および間接的な購入者とそのマーケティング。

誰が正しいですか？

意見の相違にもかかわらず、トーレス判事とレイコフ判事は特定の基本的な点で同意した。まず、両判事は、トークンだけでは単なるコードであり、投資契約証券そのものではないという連邦裁判所の間で広がりつつあるコンセンサスに同意した。第二に、資金調達のために直接販売でトークンを販売する場合、トークンは投資契約取引の一部となり得ることに両者は同意した。しかし、間接販売に関しては、裁判官らは激しく反対した。トレス判事は、購入者はトークン作成・資金調達会社から購入しているのか第三者から購入しているのか分からないため、間接販売は明確に投資契約には当たらないと示唆した。しかし、レイコフ判事は、以下に示された事実に基づいてその区別を拒否した。 テラフォーム。レイコフ判事の見解では、間接販売 できる たとえ購入者が「盲目」であっても、トークンの性質とトークン作成者のプロモーションの普及度に応じて、投資契約となる可能性があります。 

それでは、間接販売に関する議論ではトーレス判事とレイコフ判事のどちらが有利でしょうか?

簡単な答え：それは状況によって異なります。 

架空の会社が、トークンの所有者に対し、保有するトークンごとに会社の収入の 0001% のシェアを約束する拘束力のある契約を作成したと想像してください。そのトークンはおそらく株券に似た有価証券となるでしょう。このトークンは、契約に基づく権利をある購入者から別の購入者に事実上譲渡することになります。これは、第三者が間接販売に参加する前に検討できる権利です。トークンの取得方法に関係なく、各所有者は、この個別の契約と、トークンが法的権利を伝達するという会社の約束から恩恵を受けることになります。会社が約束を破った場合、各株主は約束した株式をめぐって訴訟を起こす可能性がある。 

このようなトークンの場合、レイコフ判事の推論は理にかなっています。流通市場の消費者は、識別可能な法人に対して権利を取得します。どちらのタイプの販売も購入者に同じ一連の経済的権利を与えることを考えると、直接販売と間接販売を区別することは意味がありません。 

レイコフ判事の判断の問題は、今日のトークンの大多数がそのような権利を伝えていないことである。法的権利を伝えていないトークンが資本形成の目的で販売される場合、 初回購入者 売主に対する法的強制力のある請求から利益を得られる可能性があります。それは、最初の購入者が、そのお金がトークンの価値を高めるために使用されることを理解して資本を提供するためです。たとえそのトークンと資本の交換が連邦証券取引ではなかったとしても、企業がその約束を履行できなかった場合、適切な場合には、正当な法的損害賠償請求が生じる可能性があります。

しかし、誰かが会社と提携していない二次市場参加者から同じトークンを購入した場合はどうなるでしょうか?ここでは、購入者の資金が会社に届くことはありません。購入者はもはや一般企業に参加するために資本を投資していません。そして、流通市場の購入者に対して何の約束もなされていないことを考えると、購入者が同社に対して契約上の損害賠償を求める実行可能な訴訟を起こすことはほぼ確実に不可能である。とりわけ、通常、購入者と会社の間には「特権」がなく、会社に対価も提供されません。これは、契約を強制するための 2 つの重要な要件です。このシナリオでは、トーレス判事の推論は正しい結果につながります。法的権利を伝えないトークンの盲目的な売り買いは、一般に投資契約ではありません。 

テイクアウト

これらの事例は確かにスタートアップがトークン資金調達をどのように行うかについて情報を与えるだろうが、直接資金調達販売と間接資金調達販売に関するトーレスとラコフの議論のはるかに重要な意味は、別の問題、つまり非資金調達かどうかに関係している。 二次 暗号資産マーケットプレイスにおける第三者による販売は有価証券取引です。この問題は現在、Binance、Coinbase、および Kraken に対する SEC の最近の執行措置の中心となっています。 3つの訴訟すべてにおいて、SECとそれぞれの市場は、トーレス判事とレイコフ判事の決定が問題の二次取引に関する結論をどのように伝えるべきかについて、論争の的となる解釈を提出した。最終的には、こうした地方裁判所での意見の相違は、中間巡回控訴裁判所、さらには米国最高裁判所によっても解決される必要があるだろう。それまでは、主要な市場参加者は引き続き不確実性に直面し、仮想通貨業界が慣れ親しんでいる法的な曖昧な状態に留まるだろう。

Samson A. Enzer は Cahill Gordon & Reindel LLP のパートナー兼暗号通貨およびフィンテック業務の責任者であり、Lewis R. Cohen は DLx Law の創設パートナーです。ニコラス・バリルはケーヒルの法務事務官です。